不求强刺激，边际或放松
——19年中央经济工作会议解读
（梁中华、张陈）
1、重中之重：
完成目标。
会议指出，实现全面建成小康社会和“十三五”规划目标任务是明年工作的重中之重。但也认为我国经济下行压力加大，全球动荡源和风险点显著增多。“要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架”。“坚持稳中求进工作总基调”，“全面做好’六稳’工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间”。这些措辞都体现了底线思维，政策上不会允许出现经济大幅下行、风险爆发的情况。
2、政策基调不去强刺激，注重新发展理念。
和去年“强化逆周期调节”、“稳定总需求”的提法不同，今年指出“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，说明逆周期政策仍会采用，但会注意力度，不会强刺激。而通稿中大篇幅强调的是新发展理念，“坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展”；“必须适应我国发展进入新阶段、社会主要矛盾发生变化的必然要
求”，“把注意力集中到解决各种不平衡不充分的问题上”；“确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善”；“以创新驱动和改革开放为两个轮子，全面提高经济整体竞争力，加快现代化经济体系建设”。
3、减税或告一段落，财政重在结构调整。
去年在介绍财政政策时指出，“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，而今年提法是“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障”，“要巩固和拓展减税降费成效”。在地方政府财政压力增大的情况下，预计减税降费重在落实前期成果，新的减免政策或难出台。结合前期表态，预计专项债额度仍有望大幅提高，但考虑到防风险和新发展理念，地方隐性负债仍难明显扩张，对基建仍会有牵制。
4、货币或边际放松，但会控制“水“流方向。
在介绍货币政策时，从去年的“松紧适度”调整为“灵活适度”，“灵活”一词首次出现是在2016年政府工作报告中，2018年末经济下行压力较大时，行长也提到“灵活适度”。同时今年还特意强调“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”。
我们预计随着经济基本面走弱，货币政策会进一步边际放松，降息、降准仍会看到。但需要注意的是，货币政策也不想“大水漫灌”，会注重“水”的流向，通稿中指出要“增
加制造业中长期融资”，“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。预计地产开发商融资政策的放松，可能还需要等待一段时间。
5、因城施策下的地产边际放松，不求大涨但也不希望大跌。
关于地产调控政策的表述，与去年相同的是继续坚持房住不炒，但今年还增加了一句：“稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。尽管“三稳”在之前的官方表态中也有提及，但在房价调整城市增多的情况下，在中央经济工作会议中提及“三稳”，说明政策不希望房价暴涨，但亦不希望房价明显调整出现风险，因为这样也不符合稳定的目标。
往前看，预计在因城施策的模式下，压力较大城市房地产调控政策会逐步放松，但总量的房地产调控政策放松的时机应该还未成熟。我们团队从总量上不看好房地产，但微观上看好房地产权益类资产的结构性机会，之前房企有业绩、没估值，业绩回落被PRICE IN，但政策调整有利于提升估值。
6、经济仍有下行压力，边际影响最大的是政策调整。
我们之前一直强调的观点是，未来基本面仍有回落压力，尤其是房地产经济过渡透支后的均值回归，不应对经济企稳回升有太多期待；而对市场影响较大的是更加积极的政策，一是中国的降息周期会继续，货币边际放松，二是财政上专项债额度的上调，三是房地产政策的渐进放松，还有一个外部因素是中美之间的缓解。无论是新发展理念，还是逆周期，最关键的依然是基本面，政策都是跟着基本面走的，基本面是“诚实”的。
风险提示：经济下行，政策变动。
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